花了1.43兆台幣學來的寶貴教訓 152家企業的下市啟示錄花了1.43兆台幣學來的寶貴教訓 152家企業的下市啟示錄 九大啟示 啟示 產業衰退又轉型不順是致命關鍵 在危機下市的企業中,有不少是屬於步入衰退期的產業。 這種產業別的企業如果無法順利轉型、誤判情事,或找不到下一個利基商品,只有慢慢步上死亡一途。 根據政治大學財務管理系副教授吳啟銘的研究指出,檢視財務危機下市的企業會發現,他們在下市前幾個年度,就已經出現危險訊號。因此管理人必須隨時注意所處的產業環境,儘早應變,才能對付外在的險惡環境。 以食品業嘉食化為例,早期以麵粉起家,後來陸續增建油脂、飼料工廠、化學纖維廠,還二度更名,力圖轉型,但擴充的領域都屬於高度成熟產業,雖然晚期已決定撤出飼料領域,並將麵粉事業委外代工,也布局大陸保健食品市場,但轉型速度已經趕不上市場的變化。 加上大股東人為操控,於2007年4月結束為期32年的上市歲月。 再以系統整合業為例,2000年時,雖然造就了股價高達550、307元的股王敦陽、衛道,但是在元富證券投顧總經理劉坤錫眼裡,系統整合業根本不能視為一種產業,只是將電腦組裝起來,再灌入軟體程式,市場只會萎縮不會成長。 「如果無法提升附加價值,很裝潢難有競爭力,系統整合商艾群就是實例,」劉坤錫說,艾群營收從2004年的14.63億元降到2007年的5.35億元,2008年10月21日就正式下市。 景氣循環股如同雲霄飛車般,可以順勢一飛沖天,但如果誤判情勢,也會一敗塗地。當石化產業翻紅時,化纖業深受其惠,大明化纖在下市前,還可以配發到8元的股利股息,當時幾乎每一檔化纖股都是高獲利企業。 景氣循環股如同雲霄飛車般,可以順勢一飛沖天,但如果誤判情勢,也會一敗塗地。當石化產業翻紅時,化纖業深受其惠,大明化纖在下市前,還可以配發到8元的股利股息,當時幾乎每一檔化纖股都是高獲利企業。 其實,銅合金生產廠商新泰伸也發生同樣的問題,當十倍速時代已然來臨時,它卻忽視外在環境的巨變,仍然固守本業,加上主要以國內市場為主,前景受限。劉坤錫直指其致命傷就是停留在簡單的加工業,沒有新的利基商品。 啟示 董監事持股低、質押高是經營警訊 隨著企業規模的擴大,經營者為獲取更多營運資金,會選擇上市上櫃以取得營運資金,但是這也將導致經營權與所有權分開。當股權過於分散,甚至管理者持有極少數股份卻掌控經營權時,很容易做出對企業無效率,或是增加個人財富、權力的徇私決策。 這時候應該有適當的監督機制,否則企濾桶業負責人的道德風險就會升高。例如,在發生財務危機而下市的公司中,總計董監事持股低於10%的,就有65家,占四成六。 其中耀文電子在下市前的第二個年度,董監事持股還有8.9%,下市前一年度已經完全出清,持股比降為0;羅馬磁磚董監事下市前也只有0.11%的股權;友力1.53%;龍田1.59%。 這些問題公司下市前三個年度的董監事持股都呈向下降的趨勢。其中又以昆泰最嚴重,持股從66.81%降到4.27%,中強從10.02%降到0.52%,雅新也從10.56%降到3.55%。 另外,在下市櫃公司中,質押率達六成以上的有29家,五成的有37家,質押過半的家數比例高達四成八之高。 其中大業電子的股票質押百分之百,營建業宏總也高達99.03%。 「董監事持股低、高質押都不是好現象,尤其是持股低又質押高達七成以上的企業更容易發生問題,」政大財務管理系副教授吳啟銘說。 例如台鳳董監事質押達97.19%、但持股數只有8.78%;峰安質押94.6%、持股8.62%;紐新質押98.98%、持股卻不到5%。 有這種現象的公司很容易發生人謀不臧的事情。尤其在股市大幅震盪時,董監事質押股票很容易被銀行斷頭,進而影響企業營運而倒閉。「152家下市企業中,有五成以上都有這個通病,」楊兆景說。 從這些下市企業的商務中心通病來看,未來要防止企業倒閉潮,對於董監事持股比例以及董監事的股票質押比例,應該要有更嚴格的監控機制。 啟示 當管理者醉心金錢遊戲,容易導致財務危機 有不少下市公司其實所屬的產業前景無慮、公司技術與競爭基本面也十分良好,但為何也有不少這類型公司面臨下市命運呢? 主要原因就在於管理者不務正業、醉心於金錢遊戲,導致公司發生財務危機而下市。 最典型的案例就是東隆五金。台大財務 金融系 教授李存修說,「東隆五金本身沒問題,產業前景也不錯,都是大股東行為不檢所造成。」 1995年5月,范芳源、范芳魁兄弟為取得東隆五金經營權,以持有股票向銀行及金主質借,並高價收購委託書、支付保證金,利用丙種墊款買進東隆五金股票、或簽發保證利潤的保證票,委請金主代購股票。 大環境惡劣時,東隆五金擬出售土地解決燃眉之急,卻因標售不順,導致資金短缺,周轉不靈。加上股價下跌,質押的股票將遭銀行和金主斷頭處分,范氏兄弟只好鋌而走險護盤。 在入不敷出的情況下,范芳魁只好利用經營權之便,連續指示不知情的員工填寫不實的暫付款申請單及轉帳傳票,以公司資金向銀行購買可轉讓定期存單(NCD)後,再以人頭向銀行質借,供自己周轉或用來償還私人債務,侵占公款代償逾20餘億元。東窗事發後,范氏兄弟都被起訴判刑。 「類似范氏兄弟淘空資產的案例不勝枚舉,大量出現在2000年前後期,」元大投顧協理鄭宗祺分析,這一波的下市公司幾乎都有護盤行為,只要股市低迷不振,就很容易發生淘空資產事件。 啟示 市場派介入,經營者與狼共舞,公司再績優都會被玩垮 不少績優公司老闆原先專注本業,卻被市場派看上眼,未料老闆經不起誘惑也加入炒股行列,導致企業面臨危機。 其實過去20年來已有不少企業因為市場派聯手公司派炒作股票,而黯然下市的。這個屢見不鮮的通病實在是企業經理人最應該修的課程之一。 以製造螺絲螺帽生產器的同光為例,他堪稱是台灣第一家登報聘請專業總經理的上市公司,經營穩健,1990年時,股價還曾高達400元。但由於業績好,被市場派鎖定為炒作標的。 證券分析師郭海培說,「誰知道同光老闆嚐過甜頭後竟興起貪婪之心,也跟著市場派一起炒,等到股價無限下跌,護不了盤時,績優公司也在一夕間被玩垮了。」 啟示 業績表現不佳,靠粉飾帳面,創造獲利假象 另外,還有本業營運不善的公司,管理者會靠美化帳面,以維持外在高成長的假象。一旦謊言被戳破時,也是危機出現的時刻,嚴重者就是下市下櫃。 政大副教授吳啟銘指出,動機seo不良的管理者可以操控會計、財務數字來虛飾財報,藉以維持股價,拿股票換鈔票。 他進一步指出,管理者是否粉飾財報,可以從「營運現金流量與稅後淨利」的落差看出一些端倪。如果落差擴大,代表有人為操控,例如塞貨、從事假交易、關係人交易等。 印刷電路板廠商雅新,就是做假帳的典型案例。2007年4月,雅新爆發「與往來廠商出現應收帳款大幅異常增加、虛增逾104億營收、20餘億獲利」的情事,經台北士林地檢署偵辦後,董事長黃恆俊、財務長葉壬侑雙雙坦承做假帳。 從雅新下市前第二年的「營運現金流量與-稅後淨利」來看,就有高達223.29億元的落差,營運現金流量是66.25億元,但是稅後淨利卻是負的157.04億元,賠錢卻有大筆現金流入,明顯有做假帳的跡象。 啟示 存心不良製作假財報,欺瞞世人、掏空資產 還有管理者存心不良,一開始就決定造假欺騙。正義食品就是台灣資本市場史上最嚴重的一次上櫃「詐欺」案。 負責人及經理人在1994年申請掛牌前就預謀以假財報來矇騙社會大眾,不僅在公開說明書內登載不實財務,虛列高達12.15億元的現金存單,還假造有價值7億餘元的存貨。當捏造行為被揭發後,造成社會一片譁然,最後於1997年下櫃。 做假帳雖然是管理者慣用的手法之一,但並西裝不是每一家都可以從財報數據看出端倪,「博達就是做假帳高手,做到根本看不出來,」一位不具名的會計師說。 不只電子業,營建業做假帳淘空資產的案例也不在少數。 以金腦科的前身駿達建設為例,大股東以2000萬元買了土地後,再以1億元賣給公司,大股東已經先賺了第一筆錢。然後再推出總價3億的建案,還未賣出,就先找人頭戶貸款七、八成,公司頂多只需要準備9000萬資金,以資本額5億、淨利率20%來計算,至少有6000萬的利潤,再以本益比20來換算股價應該是24元,市值至少10億元以上。 楊兆景說,營建業利用人頭做業績非常普遍,景氣好時,可以利用時間去化房屋,一旦景氣進入谷底,推案滯銷,事跡就會敗露。 這給許多經理人的啟示是,千萬不能被金錢遊戲所迷惑,貪圖一時的富貴而造假,否則最後會賠了夫人又折兵。 啟示 過度運用財務槓桿大幅舉債,小心周轉不靈 過度運用財務槓桿,大幅舉債,也是常見的企業下市原因 一。 舉債是公司資金的來源之一,但債務利息為每年支出的固定成本,只要景氣轉壞,很容易導致資金周轉不靈,無力回天。 因此,承平時期,高財務槓桿可以攻城掠地,但碰到經濟衰退、信用緊縮,也會要人命。檢視152家下市公司當中,其實負債比率大都偏高,而且呈澎湖民宿現逐年攀升走勢。下市前一年的負債比高達百分百以上的有62家,簡直就是破產公司,其中以紡織業的展群新科技最不可思議,負債比高達12.48倍。 另外,負債比達七成以上的有57家,五至七成的有27家,只有五家負債比低於五成,分別是正利(27.33%)、皇統(37.33%)、鐵研(39.48%)、仕欽(43.43%)、華特(46.3%)。 啟示 業外投資失利,可能危及本業 過多的業外投資失利,也是企業常見的失敗原因。管理者從事轉投資的目的,不外乎多角化經營與分散風險,但隔行如隔山,轉投資風險高,常常危及本業的生存。 在下市原因當中,因為轉投資而發生財務危機的個案比比皆是。 十年前盛極一時的誠洲集團就是代表個案。 誠洲集團歷經20年努力,在2000年曾晉級到台灣第31大企業集團。除了監視器為主要營運項目外,董事長廖繼誠全面攻城掠地,大舉投資進出口貿易、學校、建築以及航空事業,堪稱是多角化經營的成功典範。但沒想到,成也轉投資,敗也轉投資,誠洲就敗在大幅投資上面,於2002年11月8日下市。 兩年前,廖繼誠接受平面媒體訪問時,曾經感歎地說,「我曾經畫出一飛沖天的成長曲線,」現在,他覺得人生好比一場永無止境的馬拉松,不是看誰跑得快,是看誰跑最久。 台灣難得有信用卡代償自創品牌,十幾年前,光男企業的網球品牌「肯尼士」成功打入國際巿場,寫下台灣品牌第一頁。但是董事長羅光男卻在企業於1987年上巿,取得大量資金後,進行大規模的多角化經營,最終因分身乏術、管理失控,導致破產下台。 風光一時的台鳳也步上光男的後塵。總裁黃宗宏意氣風發,轉投資項目琳瑯滿目,不僅投資福隆海水浴場、花10億台幣買下仙人掌公園,還跨足營建業,推出「秀崗」、永和「天璽」、「大北投」等建案,但投資效果卻遠遠不如預期,又碰上千禧年股市重挫,最終壓垮擁有45年歷史的鳳梨王朝。 德信投信總經理儲祥生分析,「很多企業主錢一多,心就變大了,也忘了我是誰?」最典型的案例就是太電,前董事長孫道存為人海派,交友廣闊,朋友介紹就投資,總計投資案高達數十項,等到金融風暴一來,連老資格的太電也躲不過下市噩耗。 東榮工、楊鐵、桂宏、彥武、皇統、住聯、名佳利、新泰伸、中友、銳普、展茂、大穎、五洲都犯下錯誤的投資決策,下市前七年的投資活動現金流量全部都是負數,處於長期失血狀態,「投資失利就像無底洞,企業很容易被拖垮,」吳啟銘分析。 啟示 任意擴充本業,常走上產能過剩或關廠之途 在這152家下市企業中,也不乏大規模擴充本業而導致下市西裝外套的案例。 擴充本業雖然可以快速收到經濟規模的效果,但若對產業預判錯誤,失去市場靈敏度,過度擴張也可能導致產能過剩、產品滯銷等問題,嚴重者導致公司消滅。大穎、峰安、美式家具都是大規模擴充的例子。 郭海培指出,經營企業不是在賭博,任何擴充計畫或轉投資都要經過審慎評估,否則會招來全盤皆輸的命運。 仔細分析起來,以上九個下市啟示,所揭櫫的可能都不是什麼新鮮大道理。但這些老生常談的失敗經驗,卻一而再、再而三的出現在不同的年代、不同的企業身上,因此更值得後人戒慎。 曾經擔任過第三波公司總經理的現任中研院IEK中心主任杜紫宸,回顧當年第三波由盛轉衰、最後被消滅的歷史教訓時,毫無迴避地承受一切責任。他從億萬富翁變成負債數千萬,深深體認出,「從失敗中,可以學習到的東西,遠比從成功個案還要多。」 人性報喜不報憂,正面的成功故事總能鼓舞士氣,成為仿效對象,但奇哥公司董事長陶傳正卻最喜歡與朋友交換失敗經驗,而不是成功經驗。因為他不覺得失敗丟人,那常常祇是59與60之差而已。重要的是,如何找出失敗原因,永遠不要再犯。


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