花了1.43兆台幣學來的寶貴教訓 152家企業的下市啟示錄花了1.43兆台幣學來的寶貴教訓 152家企業的下市啟示錄 九大啟示 啟示 產業衰退又轉型不順是致命關鍵 在危機下市的企業中，有不少是屬於步入衰退期的產業。 這種產業別的企業如果無法順利轉型、誤判情事，或找不到下一個利基商品，只有慢慢步上死亡一途。 根據政治大學財務管理系副教授吳啟銘的研究指出，檢視財務危機下市的企業會發現，他們在下市前幾個年度，就已經出現危險訊號。因此管理人必須隨時注意所處的產業環境，儘早應變，才能對付外在的險惡環境。 以食品業嘉食化為例，早期以麵粉起家，後來陸續增建油脂、飼料工廠、化學纖維廠，還二度更名，力圖轉型，但擴充的領域都屬於高度成熟產業，雖然晚期已決定撤出飼料領域，並將麵粉事業委外代工，也布局大陸保健食品市場，但轉型速度已經趕不上市場的變化。 加上大股東人為操控，於2007年4月結束為期32年的上市歲月。 再以系統整合業為例，2000年時，雖然造就了股價高達550、307元的股王敦陽、衛道，但是在元富證券投顧總經理劉坤錫眼裡，系統整合業根本不能視為一種產業，只是將電腦組裝起來，再灌入軟體程式，市場只會萎縮不會成長。 「如果無法提升附加價值，很裝潢難有競爭力，系統整合商艾群就是實例，」劉坤錫說，艾群營收從2004年的14.63億元降到2007年的5.35億元，2008年10月21日就正式下市。 景氣循環股如同雲霄飛車般，可以順勢一飛沖天，但如果誤判情勢，也會一敗塗地。當石化產業翻紅時，化纖業深受其惠，大明化纖在下市前，還可以配發到8元的股利股息，當時幾乎每一檔化纖股都是高獲利企業。 景氣循環股如同雲霄飛車般，可以順勢一飛沖天，但如果誤判情勢，也會一敗塗地。當石化產業翻紅時，化纖業深受其惠，大明化纖在下市前，還可以配發到8元的股利股息，當時幾乎每一檔化纖股都是高獲利企業。 其實，銅合金生產廠商新泰伸也發生同樣的問題，當十倍速時代已然來臨時，它卻忽視外在環境的巨變，仍然固守本業，加上主要以國內市場為主，前景受限。劉坤錫直指其致命傷就是停留在簡單的加工業，沒有新的利基商品。 啟示 董監事持股低、質押高是經營警訊 隨著企業規模的擴大，經營者為獲取更多營運資金，會選擇上市上櫃以取得營運資金，但是這也將導致經營權與所有權分開。當股權過於分散，甚至管理者持有極少數股份卻掌控經營權時，很容易做出對企業無效率，或是增加個人財富、權力的徇私決策。 這時候應該有適當的監督機制，否則企濾桶業負責人的道德風險就會升高。例如，在發生財務危機而下市的公司中，總計董監事持股低於10％的，就有65家，占四成六。 其中耀文電子在下市前的第二個年度，董監事持股還有8.9％，下市前一年度已經完全出清，持股比降為0；羅馬磁磚董監事下市前也只有0.11％的股權；友力1.53％；龍田1.59％。 這些問題公司下市前三個年度的董監事持股都呈向下降的趨勢。其中又以昆泰最嚴重，持股從66.81％降到4.27％，中強從10.02％降到0.52％，雅新也從10.56％降到3.55％。 另外，在下市櫃公司中，質押率達六成以上的有29家，五成的有37家，質押過半的家數比例高達四成八之高。 其中大業電子的股票質押百分之百，營建業宏總也高達99.03％。 「董監事持股低、高質押都不是好現象，尤其是持股低又質押高達七成以上的企業更容易發生問題，」政大財務管理系副教授吳啟銘說。 例如台鳳董監事質押達97.19％、但持股數只有8.78％；峰安質押94.6％、持股8.62％；紐新質押98.98％、持股卻不到5％。 有這種現象的公司很容易發生人謀不臧的事情。尤其在股市大幅震盪時，董監事質押股票很容易被銀行斷頭，進而影響企業營運而倒閉。「152家下市企業中，有五成以上都有這個通病，」楊兆景說。 從這些下市企業的商務中心通病來看，未來要防止企業倒閉潮，對於董監事持股比例以及董監事的股票質押比例，應該要有更嚴格的監控機制。 啟示 當管理者醉心金錢遊戲，容易導致財務危機 有不少下市公司其實所屬的產業前景無慮、公司技術與競爭基本面也十分良好，但為何也有不少這類型公司面臨下市命運呢？ 主要原因就在於管理者不務正業、醉心於金錢遊戲，導致公司發生財務危機而下市。 最典型的案例就是東隆五金。台大財務 金融系 教授李存修說，「東隆五金本身沒問題，產業前景也不錯，都是大股東行為不檢所造成。」 1995年5月，范芳源、范芳魁兄弟為取得東隆五金經營權，以持有股票向銀行及金主質借，並高價收購委託書、支付保證金，利用丙種墊款買進東隆五金股票、或簽發保證利潤的保證票，委請金主代購股票。 大環境惡劣時，東隆五金擬出售土地解決燃眉之急，卻因標售不順，導致資金短缺，周轉不靈。加上股價下跌，質押的股票將遭銀行和金主斷頭處分，范氏兄弟只好鋌而走險護盤。 在入不敷出的情況下，范芳魁只好利用經營權之便，連續指示不知情的員工填寫不實的暫付款申請單及轉帳傳票，以公司資金向銀行購買可轉讓定期存單（NCD）後，再以人頭向銀行質借，供自己周轉或用來償還私人債務，侵占公款代償逾20餘億元。東窗事發後，范氏兄弟都被起訴判刑。 「類似范氏兄弟淘空資產的案例不勝枚舉，大量出現在2000年前後期，」元大投顧協理鄭宗祺分析，這一波的下市公司幾乎都有護盤行為，只要股市低迷不振，就很容易發生淘空資產事件。 啟示 市場派介入，經營者與狼共舞，公司再績優都會被玩垮 不少績優公司老闆原先專注本業，卻被市場派看上眼，未料老闆經不起誘惑也加入炒股行列，導致企業面臨危機。 其實過去20年來已有不少企業因為市場派聯手公司派炒作股票，而黯然下市的。這個屢見不鮮的通病實在是企業經理人最應該修的課程之一。 以製造螺絲螺帽生產器的同光為例，他堪稱是台灣第一家登報聘請專業總經理的上市公司，經營穩健，1990年時，股價還曾高達400元。但由於業績好，被市場派鎖定為炒作標的。 證券分析師郭海培說，「誰知道同光老闆嚐過甜頭後竟興起貪婪之心，也跟著市場派一起炒，等到股價無限下跌，護不了盤時，績優公司也在一夕間被玩垮了。」 啟示 業績表現不佳，靠粉飾帳面，創造獲利假象 另外，還有本業營運不善的公司，管理者會靠美化帳面，以維持外在高成長的假象。一旦謊言被戳破時，也是危機出現的時刻，嚴重者就是下市下櫃。 政大副教授吳啟銘指出，動機seo不良的管理者可以操控會計、財務數字來虛飾財報，藉以維持股價，拿股票換鈔票。 他進一步指出，管理者是否粉飾財報，可以從「營運現金流量與稅後淨利」的落差看出一些端倪。如果落差擴大，代表有人為操控，例如塞貨、從事假交易、關係人交易等。 印刷電路板廠商雅新，就是做假帳的典型案例。2007年4月，雅新爆發「與往來廠商出現應收帳款大幅異常增加、虛增逾104億營收、20餘億獲利」的情事，經台北士林地檢署偵辦後，董事長黃恆俊、財務長葉壬侑雙雙坦承做假帳。 從雅新下市前第二年的「營運現金流量與－稅後淨利」來看，就有高達223.29億元的落差，營運現金流量是66.25億元，但是稅後淨利卻是負的157.04億元，賠錢卻有大筆現金流入，明顯有做假帳的跡象。 啟示 存心不良製作假財報，欺瞞世人、掏空資產 還有管理者存心不良，一開始就決定造假欺騙。正義食品就是台灣資本市場史上最嚴重的一次上櫃「詐欺」案。 負責人及經理人在1994年申請掛牌前就預謀以假財報來矇騙社會大眾，不僅在公開說明書內登載不實財務，虛列高達12.15億元的現金存單，還假造有價值7億餘元的存貨。當捏造行為被揭發後，造成社會一片譁然，最後於1997年下櫃。 做假帳雖然是管理者慣用的手法之一，但並西裝不是每一家都可以從財報數據看出端倪，「博達就是做假帳高手，做到根本看不出來，」一位不具名的會計師說。 不只電子業，營建業做假帳淘空資產的案例也不在少數。 以金腦科的前身駿達建設為例，大股東以2000萬元買了土地後，再以1億元賣給公司，大股東已經先賺了第一筆錢。然後再推出總價3億的建案，還未賣出，就先找人頭戶貸款七、八成，公司頂多只需要準備9000萬資金，以資本額5億、淨利率20％來計算，至少有6000萬的利潤，再以本益比20來換算股價應該是24元，市值至少10億元以上。 楊兆景說，營建業利用人頭做業績非常普遍，景氣好時，可以利用時間去化房屋，一旦景氣進入谷底，推案滯銷，事跡就會敗露。 這給許多經理人的啟示是，千萬不能被金錢遊戲所迷惑，貪圖一時的富貴而造假，否則最後會賠了夫人又折兵。 啟示 過度運用財務槓桿大幅舉債，小心周轉不靈 過度運用財務槓桿，大幅舉債，也是常見的企業下市原因 一。 舉債是公司資金的來源之一，但債務利息為每年支出的固定成本，只要景氣轉壞，很容易導致資金周轉不靈，無力回天。 因此，承平時期，高財務槓桿可以攻城掠地，但碰到經濟衰退、信用緊縮，也會要人命。檢視152家下市公司當中，其實負債比率大都偏高，而且呈澎湖民宿現逐年攀升走勢。下市前一年的負債比高達百分百以上的有62家，簡直就是破產公司，其中以紡織業的展群新科技最不可思議，負債比高達12.48倍。 另外，負債比達七成以上的有57家，五至七成的有27家，只有五家負債比低於五成，分別是正利（27.33％）、皇統（37.33％）、鐵研（39.48％）、仕欽（43.43％）、華特（46.3％）。 啟示 業外投資失利，可能危及本業 過多的業外投資失利，也是企業常見的失敗原因。管理者從事轉投資的目的，不外乎多角化經營與分散風險，但隔行如隔山，轉投資風險高，常常危及本業的生存。 在下市原因當中，因為轉投資而發生財務危機的個案比比皆是。 十年前盛極一時的誠洲集團就是代表個案。 誠洲集團歷經20年努力，在2000年曾晉級到台灣第31大企業集團。除了監視器為主要營運項目外，董事長廖繼誠全面攻城掠地，大舉投資進出口貿易、學校、建築以及航空事業，堪稱是多角化經營的成功典範。但沒想到，成也轉投資，敗也轉投資，誠洲就敗在大幅投資上面，於2002年11月8日下市。 兩年前，廖繼誠接受平面媒體訪問時，曾經感歎地說，「我曾經畫出一飛沖天的成長曲線，」現在，他覺得人生好比一場永無止境的馬拉松，不是看誰跑得快，是看誰跑最久。 台灣難得有信用卡代償自創品牌，十幾年前，光男企業的網球品牌「肯尼士」成功打入國際巿場，寫下台灣品牌第一頁。但是董事長羅光男卻在企業於1987年上巿，取得大量資金後，進行大規模的多角化經營，最終因分身乏術、管理失控，導致破產下台。 風光一時的台鳳也步上光男的後塵。總裁黃宗宏意氣風發，轉投資項目琳瑯滿目，不僅投資福隆海水浴場、花10億台幣買下仙人掌公園，還跨足營建業，推出「秀崗」、永和「天璽」、「大北投」等建案，但投資效果卻遠遠不如預期，又碰上千禧年股市重挫，最終壓垮擁有45年歷史的鳳梨王朝。 德信投信總經理儲祥生分析，「很多企業主錢一多，心就變大了，也忘了我是誰？」最典型的案例就是太電，前董事長孫道存為人海派，交友廣闊，朋友介紹就投資，總計投資案高達數十項，等到金融風暴一來，連老資格的太電也躲不過下市噩耗。 東榮工、楊鐵、桂宏、彥武、皇統、住聯、名佳利、新泰伸、中友、銳普、展茂、大穎、五洲都犯下錯誤的投資決策，下市前七年的投資活動現金流量全部都是負數，處於長期失血狀態，「投資失利就像無底洞，企業很容易被拖垮，」吳啟銘分析。 啟示 任意擴充本業，常走上產能過剩或關廠之途 在這152家下市企業中，也不乏大規模擴充本業而導致下市西裝外套的案例。 擴充本業雖然可以快速收到經濟規模的效果，但若對產業預判錯誤，失去市場靈敏度，過度擴張也可能導致產能過剩、產品滯銷等問題，嚴重者導致公司消滅。大穎、峰安、美式家具都是大規模擴充的例子。 郭海培指出，經營企業不是在賭博，任何擴充計畫或轉投資都要經過審慎評估，否則會招來全盤皆輸的命運。 仔細分析起來，以上九個下市啟示，所揭櫫的可能都不是什麼新鮮大道理。但這些老生常談的失敗經驗，卻一而再、再而三的出現在不同的年代、不同的企業身上，因此更值得後人戒慎。 曾經擔任過第三波公司總經理的現任中研院IEK中心主任杜紫宸，回顧當年第三波由盛轉衰、最後被消滅的歷史教訓時，毫無迴避地承受一切責任。他從億萬富翁變成負債數千萬，深深體認出，「從失敗中，可以學習到的東西，遠比從成功個案還要多。」 人性報喜不報憂，正面的成功故事總能鼓舞士氣，成為仿效對象，但奇哥公司董事長陶傳正卻最喜歡與朋友交換失敗經驗，而不是成功經驗。因為他不覺得失敗丟人，那常常祇是59與60之差而已。重要的是，如何找出失敗原因，永遠不要再犯。
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